Analyse : PASSAT --- « PSAT »

Code Isin : FR0000038465
Mnémonique : PSAT
Cours extrêmes sur 6 mois : 1.65 / 3.15 euros
Nombres de titres en circulation : 4 200 000
Marché : compartiment C

Actionnariat de référence (source Bloomberg)
Broszio Kirsten : 20%
Broszio Borries : 10%
Jousse Morillon Investissement : 9.74%
Broszio Robin : 5%
Broszio Kirstin : 5%
Tocqueville Finance : 4.94%
Bestinver Gestion SGI : 1.92%

Forte croissance de l’activité au T3 2008

Présentation

Passat est une société qui commercialise des produits innovants au grand public via la vente assistée par l’image (corners vidéo…). Créée en 1987, l’entreprise est devenue aujourd’hui l’un des leaders européens du secteur. Les produits Passat sont vendus essentiellement auprès de la grande distribution spécialisée et généraliste (BHV, CASTORAMA, LEROY MERLIN...). Le reste des ventes est réalisé par le biais de la VPC (REDOUTE, 3 SUISSES…) et les grossistes.
L’offre de Passat se décline autour d’un portefeuille d’environ 50 produits. Ils sont répartis en 5 grandes familles :

- Entretien et Cuisine sous la marque Durandal (ustensiles de cuisson), Liseré Vert (articles de ménages) et Puissance Verte (articles d’entretien dont la bûche de ramonage), Facil Home (appareils ménagers et accessoires de beauté)

- Jardinage : marque Passat Jardin (avec la fameuse griffe de jardin)

- Bricolage : marque Passat Outillage

- Loisirs : jeux sous la marque Blopens

- Appareils de Fitness : sous la marque ActiForme

La répartition du chiffre d’affaires s’effectue de la manière suivante : France (65%), Etats-Unis (30%) et Europe (5%).

Dernières news

La société a publié le 30 octobre dernier, son CA du T3 08. Celui-ci, affiche une très belle progression de 33.6% par rapport au T3 07. Sur 9 mois, l’activité de Passat a connu une croissance de 18.9%.
Les derniers résultats semestriels ont montré un retour à la rentabilité de l’entreprise, avec un RN part du groupe de 0.25 M euros contre (–0.46) M euros en 2007. Signes positifs dans un contexte économique très incertain.

Analyse

Au niveau RN
Le premier semestre 2008 a été marqué par un retour à une rentabilité positive à 0.25 M euros du Groupe et ce malgré des amortissements importants (-0.62 M euros) pour la numérisation de son parc vidéo.
Pour comparaison, le RN 2007 était positif de 0.87 M euros, mais le premier semestre 2007 s’était soldé par une perte de (-0.46) M euros. Passat a donc réussi dans un environnement économique difficile à améliorer sa profitabilité. Cette amélioration est le fruit de plusieurs facteurs.

- Des économies de charges externes et de publicité ont été réalisées.

- La croissance de ses ventes dans l’ensemble des zones géographiques couvertes par Passat. Sur les 6 premiers mois, le CA avait augmenté de 9.3%.

- La réorganisation depuis un an de ses filiales européennes (réduction des coûts salariaux, progression des marges…). Les branches espagnole et portugaise, qui fortement déficitaires en 2007 (respectivement 555 K euros et 181 K euros de perte) ont pour la première fois atteint un résultat proche de l’équilibre sur le premier semestre 2008. Les pertes sont minimes à (-7) K euros dont de (-19) K euros pour l’Espagne et un bénéfice de 12 K euros pour le Portugal.

- Les activités américaines ont sur le 1^er semestre (environ 15% de l’activité annuelle ; La saison ne démarre qu’en octobre et se termine en mars) diminué leurs pertes à (-0.22) M euros contre (-0.47) M euros au S1 2007. Le résultat ressort à l’équilibre sans la parité euro/dollar défavorable.

Au niveau CA
La publication d’un CA en croissance de 33.6% sur le T3 08 est très encourageante, au regard d’un environnement conjoncturel toujours plus difficile. Passat arrive ainsi à maintenir depuis le printemps 2008 un trend de développement très positif. Ce chiffre d’affaires en progression de 18.9% sur 9 mois est le résultat d’une meilleure organisation dans la gestion de ses équipes commerciales, mais aussi de l’arrivée de nouveaux produits appréciés par le grand public.

Le CA sur le marché français (65% de l’activité du groupe) ressort sur le T3 à 7.20 M euros soit 23.5% de hausse en comparaison à la même période de l’exercice 2007. Et sur 9 mois, il s’accroît de 9.2%.
Les filiales européennes progressent aussi de la même manière sur le T3 de 37% à 0.9 M euros. Sur 9 mois leur progression se chiffre à prés de 40%.
Au Etats-Unis, le CA a été supérieur aux prévisions en raison d’un niveau de commande bien supérieure à l’année précédente, du au lancement anticipé des campagnes promotionnelles par les principales centrales de distribution américaines. Le CA du T3 s’établit à 8.06 M euros en hausse de 43.7% sur un an glissant. Sur 9 mois l’activité ressort à 10.04 M euros et s’améliore de 43.7%.

Pour le dernier trimestre
Les investissements réalisés par Passat en Marketing et dans la modernisation de son parc vidéo (passage de TV tube cathodique aux TV écrans plats et mise en place de nouveau format de corner vidéo) se poursuivent et arrivent maintenant dans leur phase finale. Ces investissements permettant la rationalisation de ses outils vente, est une bonne chose. Les bonnes nouvelles au niveau de la rentabilité en provenance des filiales portugaises et espagnoles en perte depuis plusieurs années vont dans le même sens.
Cependant, le quatrième trimestre (un tiers de l’activité) est incertain en France, comme aux Etats-Unis avec la dégradation du climat économique, et la consommation en berne. De plus l’accord avec le fabricant de jouet Blopens se termine début décembre. La gamme jouet 3 M euros de CA annuel pourrait en souffrir. Les prévisions pour le dernier trimestre sont donc difficilement réalisables.
Le T4 incite donc à la prudence, avec d’un côté une tendance positive depuis le début de l’année qui pourrait continuer et de l’autre des incertitudes non quantifiables.

Au niveau des fondamentaux

La société est aujourd’hui valorisée autour de 8.5 millions d’euros. Cette valorisation très faible, ne correspond en aucune manière à ses résultats et à son bilan. Voici, les points qui vont à l’encontre de cette valorisation ridicule :

- Les capitaux propres de Passat se montent au 30/06/08 à 20.89 millions d’euros soit 4.97 euros par action.

- L’endettement de Passat est très bien maîtrisé ; quasi nul à long terme, et de 3.75 M euros à moins d’un an. Ce montant s’explique par des échanges limités de trésorerie entre USA et la France, à cause d’un taux de conversion faible du dollar. La France utilise donc escomptes et lignes de crédit court terme pour financer son BFR, tandis que des placements de trésorerie américaine compensent les frais engendrés.

- Les disponibilités et Valeurs mobilières de placement se chiffrent respectivement à 3.02 M euros et 2.96 M euros (Chiffres non pertinents en raison de l’explication ci-dessus). Le tableau des flux de trésorerie montre une trésorerie nette sur la période de 2.2 M euros. Soit 0.52 euros par action.

Trésorerie et capitaux propres représentent donc 5.49 euros par titre. Soit un potentiel comptable de hausse de 174 % par rapport au dernier cours !!!

Conclusion

Si l’environnement économique, et les incertitudes sur le dernier trimestre justifie une légère décote en attendant la prochaine communication de la société en début 2009. Les fondamentaux solides de Passat permettent de voir l’avenir avec confiance. C’est pourquoi, la valorisation de l’entreprise est aujourd’hui non représentative. Dans un premier temps, un objectif de 3 euros paraîtrait logique. Les 5 euros peuvent être envisagé après confirmation de la tendance des 9 premiers mois. Le potentiel est donc d’environ 50% à moyen terme.

FB

Prochaine analyse sur le titre lors de la publication du CA annuel en février 2009

ANDREW LAHDE / Lettre d'adieu d'un gérant

En lisant, Le Point j'ai trouvé un article intéressant sur les "Hedge Funds". Sujet au cœur dans l'actualité. Il pourrait se résumer par "Grandeur et décadence des Hedges Funds" ou "Maîtres du Monde et Après ?"

Ce que j'ai surtout apprécié dans cet article, est la parenthèse sur Andrew Lahde. Mais qui est-ce? Il s'agit de l'ancien dirigeant du Fonds éponyme : Lahde Capital Management. Cet homme est devenu une star à Wall Street. Selon le Financial Times : il est "le patron le plus performant du secteur des Hedges Funds" sur les deux derniéres années. Il a réussi à générer 870% en 2007 (avec un pic à 1000%) de retour sur investissement. Comment? En spéculant, sur l'effondrement des marchés Subprimes.

En octobre dernier, il a envoyé un courrier à ses clients pour annoncer sa retraite. Dans, celui-ci il dénonce et critique le monde des Hedges Funds. Extraits publiés et traduis par Le Point :

« Aujourd’hui je n’écris pas pour jubiler. Eu égard aux souffrances endurées en ce moment par presque tous, ce serait totalement déplacé de ma part. Je n’écris pas non plus pour faire encore quelques prédictions, puisque la plupart de mes prévisions se sont réalisées ou sont en cours de l’être. En fait, je vous écris pour vous dire adieu. […]
Récemment, en première page de la section C du Wall Street Journal, un gestionnaire de hedge fund qui était lui aussi en train de fermer boutique était cité : « Ce que j’ai appris avec les hedge funds, c’est que je les déteste », disait-il. Je souscris totalement à cette déclaration. Si je me suis lancé dans ce business, c’était uniquement pour l’argent […] Le fait que j’ai pu trouver des idiots à qui les parents avaient payé les meilleurs écoles et un MBA à Harvard pour être de l’autre côté de mes transactions n’a fait que me faciliter la tâche. Je bénis le système qui a propulsé ces gens aux plus hauts postes d’entreprises comme AIG, Lehman ou Bearn Stearn et à tous les niveaux du gouvernement. […]
Aujourd’hui, j’ai décidé de ne plus gérer de l’argent, que ce soit celui d’individus ou d’institutions. La gestion de ma propre fortune me suffit. […] Je cède ma place à ceux qui tentent d’amasser des sommes à neuf, dix ou même onze chiffres. Pendant ce temps, ils mèneront des vies minables. Avec leurs réunions qui s’enchaînent les unes derrière les autres, leur agenda rempli pour les trois mois à venir, ils attendront avec impatience leurs deux semaines de vacances en janvier pendant lesquelles ils resteront collés à leur BlackBerry. Pour quoi faire ? De toute façon, dans cinquante ans, personne ne se souviendra d’eux… ».

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Vous pouvez trouver l'intégralité de l'article "La chute des Hedge Funds" sur le site internet du Point.

http://www.lepoint.fr/actualites-economie/la-chute-des-hedge-funds/916/0/289431
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Lien pour consulter "la lettre d'adieu" de Andrew Lahde
http://www.scribd.com/doc/7112458/Andrew-Lahdes-Farewell-Letter

Analyse : TECHNILINE / « ALTEC » / FR0010212480

Code Isin : FR0010212480
Mnémonique : ALTEC
Cours extrêmes sur 6 mois : 0.92 / 1.94 euros
Nombre de titres : 5 963 403

Actionnariat de référence (source Bloomberg)
PERFECTIS : 39.96%
SC CINE : 16.95%
Nicolas Martineau : 5.38%
Alain Ouelhadj : 5.38%

Un premier semestre entre deux eaux !


Présentation
Techniline est un importateur / distributeur de matériel photographique depuis 1966. Aujourd’hui, la société est devenue l’un des premiers intervenants en France dans le domaine du matériel photo, audiovisuel, et vidéo à destination des professionnels et du grand public. En 2006, avec le rachat de Phaselys, la société a étoffé son champ d’activité avec la distribution de produits péri-informatiques (cartes vidéo, graphiques…). Cette acquisition bien intégrée, a permis de générer des complémentarités et des synergies commerciales intéressantes.

Le groupe est positionné pour ¾ de son CA sur des produits numériques et audiovisuels grands publics qui sont soumis à une forte pression des prix. La société s’y adapte via un renouvellement régulier de sa gamme de produits et par une distribution à des réseaux bien identifiés qui couvrent plusieurs produits de sa gamme.
Le succès de Techniline s’appuie donc sur deux points clés :
- Des relations de qualités nouées avec distributeurs et constructeurs
- Un service logistique de très grande qualité

Le chiffre d’affaires (intégralement réalisé en France) se répartit de la manière suivante :
- Matériel de photographie (70.7%) : matériel numérique (appareils photos numériques, cartes mémoire, graveurs CD, lecteurs de cartes, imprimantes, logiciels gestion d’image, scanners…et traditionnel (appareils photos, objectifs, flashes, zooms…)
- Matériel audiovisuel (17%) : projecteurs de diapositives, vidéo projecteurs (1er distributeur français), écran plasma et LCD…
- Matériel professionnel et cinéma (12.1%) : matériel vidéo (notamment équipements de surveillance) et de cinéma.


Dernières news
La société a publié le 31/10/08 ses résultats semestriels. Le semestre écoulé s’est avéré difficile pour Techniline, chute de 9.8% de son chiffre d’affaires et résultat net négatif de 407 Keuros. Ces résultats de mauvaise facture sont à nuancer.
Tout d’abord, le CA a connu un retrait de 9.8% certes, mais qui est tout à fait en ligne avec l’évolution du secteur d’activité de Techniline. De plus, si le CA régresse dans sa globalité, il se maintient sur le cœur de métier (2/3 de l’activité) des produits numériques avec une croissance de 1.9%, et cela dans une situation de baisse des prix et de ralentissement conjoncturel. La chute de l’activité a surtout atteint, l’activité Vidéo professionnelle et Cinéma qui chute de 14.6%, et l’activité Audiovisuel en baisse de 15.2%. Quant à la partie Photo traditionnelle, elle connaît une décroissance normale.
Le résultat d’exploitation qui permet de mesurer la performance intrinsèque de Techniline reste lui quasi à l’équilibre (-72 K euros).

L’activité numérique devrait continuer à se maintenir dans ce contexte difficile notamment avec les contrats de distribution exclusive, signés pour les appareils Photo numérique de GE (General Electric). L’impact de ces contrats devrait être visible sur le deuxième semestre.
L’activité Audiovisuel pourrait elle aussi, progresser sur le S2 2008. En effet, le semestre écoulé a été marqué par un niveau de demande très faible de la part de l’administration française. De plus, de nouveaux produits dans la gamme de Techniline (Gamme visioconférence LIFESIZE et Tableaux interactifs PROMETHEAN n°1 européen et n°2 mondial) devraient normalement améliorer la croissance de ce domaine d’activité, qui est selon l’entreprise, prometteur.

Analyse
La société de Gennevilliers touche depuis quelques semaines ses plus bas historiques (clôture vendredi 14/11 à 0.92 euros). Si le ralentissement conjoncturel a touché Techniline sur son premier semestre, il n’en reste pas moins que l’entreprise ne manque pas d’atouts et de qualités.
L’entreprise dispose à sa tête d’une équipe de gestion compétente et rigoureuse pour faire face à la crise. Bonne maîtrise des coûts (le recul de 7% de la masse salarial), amélioration du positionnement via un mix produit plus diversifié à marges plus importantes permettant une progression de la marge brute sur ventes de 19% au S1 2007 à 20.8% sur le S2 2008, resserrement de la politique d’escompte avec la grande distribution (le contraire est beaucoup plus courant), remboursement actif de la dette -1.9 M euros sur le S1, potentiel de gestion de cash-flow très correct, et mise en place d’un nouveau ERP qui devrait permettre de continuer l’optimisation des coûts et des processus de gestion (flux économiques et financiers).

Le deuxième semestre devrait comme pour chaque année permettre à Techniline d’améliorer ses résultats. Pour rappel en 2007, le S1 avait connu un résultat net de 1 K euros, le S2 très porteur avait généré 620 K euros, pour 621 K euros de résultat annuel en 2007 - CQFD. Cependant, l’environnement 2008 est plus difficile que celui de 2007. Le S1 se traduit par RN négatif de 407 K euros dont un écart d’acquisition (ponctuel) de – 122 K euros soit – 285 K euros. Il parait tout à fait possible (sauf événements ou problèmes inconnus à ce jour) que le résultat s’améliore sensiblement sur le S2, sans toutefois atteindre le résultat annuel 2007. Deux facteurs annoncés précédemment devrait permettent de renouer avec la dynamique de croissance : le contrat de distribution d’appareils numériques GE, et l’arrivée de nouveaux produits porteurs pour la gamme Audiovisuel.

Au niveau des fondamentaux
La capitalisation boursière du titre s’élève au dernier cours à 6.5 Millions euros. Elle ne se justifie pas au regard des fondamentaux de l’entreprise. Plusieurs points permettent de mettre en avant cette valorisation injustifiée :
- Techniline dispose au 30/06/08 de 9.87 millions d’euros de capitaux propres soit 1.65 euros par action.
- La société a actuellement un endettement de 2.63 millions d’euros soit un gearing de 26%. Endettement non pénalisant qui a fortement diminué dans un contexte difficile de 41% en passant de 4.5 millions d’euros à fin 2007 à 2.63 millions d’euros au 30/06/08.
- La trésorerie se monte à 1.01 millions d’euros, suite aux remboursements d’emprunts et aux montants élevés d’acomptes versés en fin de semestre.
Ces trois points mettent en lumière, l’incohérence entre cours de bourse et fondamentaux de l’entreprise.

Conclusion
En pesant les atouts de l’entreprise (fondamentaux, gestion), l’habituel deuxième semestre toujours plus porteur pour Techniline, les opportunités de croissance externe toujours possible, et le contexte économique difficile, il ressort clairement que Techniline est sous valorisé. La valorisation logique du titre devrait se situer autour des 1.50 euros. Soit un potentiel de gain de 37 % par rapport au cours du 17/11/08.


FB


Prochaine mise à jour sur le titre lors de la publication du CA du troisième trimestre.

Analyse / Conseil : GEA / Grenobloise d’Electronique et d’Automatismes

Code Isin : FR0000053035
Mnémonique : GEA
Cours extrêmes sur 6 mois : 10.15 / 14.14 euros
Nombre de titres : 1 200 000

Actionnariat de référence (source Bloomberg)
Serge Zaslavoglou : 33.33 %
Richelieu Finance : 4.97 %
CM-CIC Asset Management : 1.67 %
Meeschaert FCP : 1.33 %


Un exercice 2007/2008 en belle croissance !

Présentation
Depuis ses débuts en 1970, GEA est devenu le leader français de son secteur d’activité. L’entreprise est spécialisée dans la conception, la production et la commercialisation de systèmes électroniques et informatiques de perception et de contrôle de péages autoroutiers.
Son chiffre d’affaires se répartit dans 4 domaines :
Systèmes de péage autoroutier (84%) : voies de sorties manuelles et automatiques, systèmes informatiques de gare et centraux, systèmes de péages dynamiques (télépéage…), bornes d’entrée automatiques.
Badges (10%)
Services de maintenance (6%)
Systèmes de péage pour parking (1%) : caisses automatiques et manuelles de paiement, bornes d’entrée et de sortie…
La répartition géographique du CA est : France 75%, International 25%.

GEA est le premier fournisseur du marché français, ainsi huit sociétés françaises d’autoroutes sur neuf utilisent des équipements de sa fabrication. GEA revendique environ 60% du parc installé sur le territoire français.

Dernières news
GEA a publié aujourd’hui son CA du 4éme trimestre de l’exercice 2007/2008. Il s’élève à 12.27 millions d’euros en forte progression de plus de 43% en glissement annuel (CA 3éme trimestre 2006/2007 était de 8.56 millions d’euros). Sur l’exercice, l’entreprise grenobloise a réalisé prés de 44 millions d’euros de chiffre d’affaires. Soit, une croissance de l’activité de 13.8% par rapport au 38.67 millions d’euros de l’exercice 2006/2007.

Analyse
Depuis son plus haut cours de février 2005 à 27.50 euros (avec l’entrée au capital de Richelieu Finance ; moins de 5% aujourd’hui), le cours de la société n’a cessé de baisser pour atteindre un point bas de 8.70 en janvier 2008. Aujourd’hui, le cours a clôturé à 13 euros.
La performance du titre n’est pas justifiée.
GEA est une entreprise stable avec une croissance saine et constante. Sa gestion est rigoureuse, et quel que peu familiale (l’entreprise n’a aucune dettes financières), mais celle-ci ne pénalise en aucune manière ses capacités d’innovation et d’investissement. Cela lui permet toujours de découvrir pour ses clients des solutions attractives et innovantes.
Le profil de risques des clients est relativement faible compte tenu de la qualité des donneurs d’ordres (sociétés publiques ou privées concessionnaires d’ouvrage d’art : autoroutes…)

A ce jour, le résultat annuel de l’entreprise n’est pas connu et le communiqué du 12/11/08 laconique. Je ne peux donc baser mon analyse que sur les résultats du premier semestre et sur le CA annuel 2007/2008 pour effectuer une extrapolation du résultat net.
Le premier semestre s’est traduit par un RN de 1.03 millions d’euros, pour 20.78 millions d’euros de CA (A comparer, au RN de l’exercice 2006/2007 qui s’était élevé à 1.12 millions d’euros). Vu, la croissance de l’activité de 27% sur le deuxième semestre, (sauf provisions exceptionnelles, ou problèmes inconnus à ce jour), il me paraît raisonnable de prévoir un RN pour l’exercice de 2007/2008 dans une fourchette de 1.5 à 2.1 millions d’euros. C'est-à-dire une des meilleurs performances des 5 dernières années. Concernant, le dividende nous pouvons estimer en prenant le taux de distribution de 42% de l’exercice 2006/2007, obtenir un dividende proche de 0.50 cents par action, soit un rendement de 3.8% sur la base du dernier cours.

Au niveau des fondamentaux
Avec une capitalisation boursière de 15 millions d’euros, le PER moyen du titre ressort autour de 8.5 fois les bénéfices 2007/2008 estimés. PER ridicule vu la qualité du bilan de la société.
En effet, GEA dispose dans cette période de crise d’un bilan à faire pâlir beaucoup d’entreprise :
-Capitaux propres de 19.96 millions d’euros (au 31/03/08), soit 16.63 euros par action
-Endettement quasi nul de 3 K euros (au 31/03/08); soit un gearing 0.15% !!!
-Trésorerie de 13.64 millions d’euros (au 31/03/08) dont 2.03 millions d’euros de disponibilités et 11.61 millions d’euros en valeurs mobilières de placement.
Au regard de ces trois points bilantiels, on voit aisément que le cours actuel entre 12 et 13 euros ne reflète en aucune manière la valeur de la société. Celle-ci présente pourtant un profil de risque vraiment très faible.

Conclusion
Le modèle GEA me paraît pertinent et unique. Il ne se révèle pas excessif de fixer un objectif de cours de 16 euros pour le moyen terme, soit un potentiel d’appréciation d’environ 23%. A horizon, un an en tablant sur un rythme de croissance compris entre 5 et 10%, l’objectif d’un retour au dessus des 20 euros semblerait tout à fait logique.


FB

Prochaine analyse du titre lors des résultats annuels

Analyses de titres, articles et points de vue..bientôt!!

Premières analyses de titres, articles et points de vue...prochainement.
A bientôt
FB